线上股票十倍杠杆专访辜朝明：进入“被追赶”时代的发达经济体依旧要重视财政政策

从此前的“资产负债表衰退”，到此次“被追赶的经济体”，野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard C. Koo）似乎总能跳出思维定式，超越传统经济学理论框架和假设的桎梏，为各类经济问题提供独到“诊断”，并基于此对症下药。

除了在经济体处于资产负债表衰退时，货币政策因企业从谋求利益最大化变为负债最小化而失效，政府因而需要充当最终借款人，通过财政政策刺激经济这一广为人知的观点外，在中信出版集团出版的辜朝明新书《被追赶的经济体》中，辜朝明还分享了他关于疫情和量化宽松陷阱期间的货币政策以及自由贸易和自由资本流动之间的脱节等问题的最新思考。

无论对处于“被追赶”阶段的发达经济体，抑或今日中国，又或是眼下各国退出量宽（QE）的困境以及日元对美元大幅且快速贬值等问题，他的著作都具有理论和现实意义。

在此次第一财经的专访中，辜朝明更从如何灵光乍现创立资产负债表衰退理论，谈到自由贸易和自由资本流动之间的脱节及其后果，再谈到多个经济体现实层面推行财政政策的空间和阻碍，美联储、日本央行货币政策的困境，最终谈到中国如何应对资产负债表衰退。辜朝明笑称，“一个小时里，你把我过去30年的研究成果都榨出来了。”

野村综合研究所首席经济学家辜朝明（Richard C. Koo）

辜朝明新书《被追赶的经济体》（中信出版集团出版）

日本当年还未能了解资产负债表衰退

第一财经：我最早在读研时期学习到了你的资产负债表衰退理论。这一理论为解释和理解处于衰退中的经济体面临的经济和社会问题提供了一种非常独到的理论框架和视角。我一直很好奇，最初是如何发现、创立出如此引人入胜的理论的？

辜朝明：事实上，上世纪90年代初，我和日本的其他人一样感到迷失。当时，日本经济陷入衰退，日本央行随即将利率降至零，但无济于事。日本政府也实施了财政刺激，每次政府实施财政刺激，日本经济都会作出反应，但一旦政府随后取消财政刺激，经济又会再次崩溃，并没有出现传统经济学说的“汲水效应” (pump-priming)。人们因此得出结论，日本经济存在结构性问题。日本又采取了一系列政策，来试图解决他们认定的经济结构性问题。尽管如此，日本经济仍然非常糟糕。

随后，大约在1996年，我让助手把日本企业借贷数据图表放在一起。看到图表后，我震惊了。零利率之下，日本企业不仅不借钱，还在持续偿还债务。我过去在商学院、传统经济学理论中从未学到这一点。我开始思考，当利率为零时，企业为何一直在偿还债务？一定是财务问题，于是我发现了资产负债表问题。

随后一切就变得简单起来，一旦你意识到企业的诉求从利润最大化转为债务最小化，央行货币政策为何失效就很容易理解了。货币政策要发挥作用，必须存在借款人。如果没有借款人，央行加息或降息就变得毫无意义，相当于只是将资金从债务人转移到债权人，或从债权人转移到债务人手中，一方的收益正好等于另一方的损失，只是起到一种资金转移的作用。

但同时，政府也不能要求企业等私营部门不要继续修复资产负债表，因为企业做的确实也是正确的事情。那么，政府就必须充当最后借款人，这就是财政政策的用武之地。

第一财经：日本政府当时也曾经使用过财政措施刺激经济，但为何他们一会儿实施，一会儿撤回，左右摇摆呢？

辜朝明：因为在我提出资产负债表衰退理论前，没有人意识到这一“疾病”，因而无法对症下药，或是容易觉得用的药似乎不奏效，又去尝试其他药，无法坚持下去。如果当年日本能更早了解到资产负债表衰退，我相信他们会采取非常不同的应对政策。这也是中国今天更有优势之处。

第一财经：凯恩斯的流动性陷阱理论描述的也是一种货币政策失效、无法刺激经济的情况。你的理论和传统的流动性陷阱有何不同呢？

辜朝明：传统的流动性陷阱理论下，凯恩斯认为经济体中缺乏的是贷款方。因为利率太低，贷款方不想冒险借钱出去。但我们发现，日本当年的情况和此后的很多经济衰退中，实际上缺乏的是借款人。这是凯恩斯所说的流动性陷阱和实际流动性陷阱之间的巨大差异。

我认为凯恩斯试图描述的也是一种资产负债表衰退的情景，但他无法成功“渡河”，因为他信奉的经济学假设是传统经济学中告诉我们的----经济体始终谋求利润最大化。而我和凯恩斯的唯一区别是，我成功“渡河”，意识到当私营部门存在资产负债表问题时，他们会转而谋求债务最小化，这是关键区别。

第一财经：在资产负债表衰退理论后，你在新书《被追赶的经济体》中又引入了“被追赶经济体”这一概念，即发达经济体很久前从过去的“黄金时代”进入了“被追赶”的时代，但他们没有意识到这一问题，所以作出的决策仍基于“黄金时代”的假设之上。也因此，他们过度依赖货币政策，而不够重视财政政策。但我很好奇，这些经济体中不乏聪明的政策制定者、学者，为何他们无法意识到这一问题？

辜朝明：如果大学里从未教过这一理论，这些聪明人确实很难意识到私营部门会谋求债务最小化。在传统的货币理论框架下，前提假设就是我们从不缺乏借款人，长期以来，没人质疑过这点。而我跳出了这一传统理论框架来看待问题，接下来的就变得很简单了。

美联储前主席伯南克是弗里德曼的信徒，一直认为如果美联储做出正确应对之策，美国就可以避免1929年大萧条。这是其核心信条。因此，当2008年金融危机来袭时，伯南克立刻采取了弗里德曼推荐的所有政策，包括将利率降至零，实施量化宽松政策，给出前瞻性指引等。但是美国经济依旧继续疲软。随后，有人推荐他看了我的书，他读了之后非常震惊，意识到美国正处于我所说的资产负债表衰退，他随即迅速改变了政策，开始告诉美国国会不要削减财政赤字，他意识到政府必须充当最后借款人，令经济体在缺乏私人借款人的背景下运作起来。这个例子也说明，一些聪明人一旦了解到这一理论，会很快改变想法和政策。

当然，也有些聪明人，比如一些商学院的教授，他们四五十年以来，一直在教授学生，货币政策是正确的选择，财政政策会扭曲经济中的经济配置，我们不应该支持糟糕政客们想要推出的一些项目，我们不应该预支我们子孙的信用卡等，他们确实很难改变。

第一财经：按照你的资产负债表衰退理论，基于债务融资的资产泡沫破裂后，企业资产负债表恶化，企业因而将注意力从利益最大化转至修复资产负债表，导致经济中缺乏私营部门借款人。而在被追赶的经济体中，您认为是因为这些处于“被追赶”时期的经济体缺乏有吸引力的国内投资机会，从而导致了同样的结果。那么，虽然结果都是私营部门缺乏借款意愿，但在原因不同的情况下，决策者是否应该采取不同的政策来应对呢？

辜朝明：是也不是。从短期来看，应对政策是一样的，因为这两种情况下，我们面临的都是缺乏私人部门借款人的情况，政府都必须出来借钱消费，来维持、刺激经济。

但对于处在“被追赶”时期的经济体，政府还必须做另外一件事，即提高人民的普遍受教育水平。因为在“黄金时代”，制造业主导着就业，普通人不需要哈佛或耶鲁的学位，只要身体强健，愿意努力工作，就能处于比较好的状态。但一旦制造业工作开始消失，我们开始进入知识经济，普通人都需要高等教育，更好的背景和经验等，政府对教育的重视程度也要随之作出改变。

以美国前总统里根执政时期为例，他当时做了各种正确决策，比如通过减税、放松资本管制等鼓励全球投资者到美国投资等，但他削减了教育预算。40年后，美国正在为这个错误决策付出代价。所有那些因为削减教育预算而没有接受高等教育，无法适应新行业发展的美国人，都开始抱怨，并给美国前总统特朗普投票。如果里根总统当时在减税、增加美国本土资本回报率的同时，还同时增加了教育预算，彼时特朗普就不会有机会当选。

自由贸易和自由资本流动之间的根本脱节亟待解决

第一财经：你在书中专门提到了必须解决自由贸易和自由资本流动之间的根本脱节，如此才能大家从全球化中获得最大收益，并最小化其代价。能否具体阐述一下这一观点呢？我们近期面临的日元对美元的大幅、快速贬值，是否也是由这种脱节所导致的呢？

辜朝明：是的，我认为这是我们目前面临的一个非常紧迫的问题。当年，我曾作为美国政府在日本的私营部门代表，参与了美日贸易摩擦谈判。当时，日本由于贸易摩擦谈判，对美国的仇恨情绪非常严重，而我几乎每天都在日本电视节目中谈论经济问题。时任美国驻日大使，此后担任卡特总统时期副总统的沃尔特·蒙代尔认为我可能能够通过日本电视节目，向日本公众解释美国的立场。而我认为，如果这有助于两国人民之间的理解，我应该接受挑战。

我会定期去美国大使馆，阅读富士、柯达、日本车企等各大日本企业的简报，这一工作持续了约3年，令我对贸易有了更多了解。我发现，贸易基本都会被汇率所左右。过去，在1980年之前，包括美、欧、日在内，所有国家对资本流动都有各种各样的限制。因此，外汇市场基本上是由各个国家的出口商和进口商决定的，这在某种程度上使得贸易问题免于成为政治问题。但1980年后，所有这些国家都开始放松对资本的管制。随后，由于美国利率高于日本，日本人纷纷开始把日元换成美元，去美国投资，美元因此变得非常强劲。随后，美日贸易问题变得很严重。当时在华盛顿，只剩下可口可乐和波音两家美国企业仍然支持自由贸易，几乎所有企业都反对自由贸易，因为美元太强了。时任总统里根也意识到了这一点，但他是一个自由贸易者，因此并未像特朗普那样选择提高关税，而是想办法把美元压低，随后就诞生了广场协议。日元对美元大幅升值，美国的贸易保护主义压力在随后的2年内消散了。

当年的例子说明，政府“吓唬”、吓退外汇市场投机者的做法确实能够奏效。因为归根结底，外汇市场投资者也是为了赚钱，所以一旦政府变得非常强硬，那些美元多头就会平仓，美元汇率就会下跌，问题就迎刃而解了。

我们现在的问题在于，出于某种原因，几乎所有主流经济学家，你所说的那些聪明人认为由于外汇市场日交易额非常庞大，达到5万亿美元左右，因而政府无法改变汇率。他们忘了当年的广场协议，即通过政府表现得非常强硬，“吓唬”投资者，政府确实可以改变或干预汇率。

事实上，我们最近也有一个很好的例子。特朗普执政期间一直反对强美元，认为强美元会伤害美国企业。而当美国总统持续表示强势美元不好，美国必须纠正贸易逆差问题，投资者是会有顾虑的。假设你是日本投资者，因为美国国债能够提供更高投资回报率，想进行外汇套利，但想到美国总统可能会直接要求通过干预令美元迅速贬值，你肯定会害怕，并减少美元多头头寸，这些投资者行为结合在一起，就会导致美元下跌。正因此，在2017~2021年，美日汇率始终非常稳定。

但在拜登总统当选后，他几乎从未谈论过贸易逆差和强美元问题。于是，国际投资者回来了，换美元买美债，日元随即再次大幅、迅速贬值。这令人非常不安。我认为，我们应该在美国11月大选前做出相关行动。

第一财经：关于广场协议，中国存在一种由果导因的观点，认为是广场协议引发日本泡沫破裂，并进而导致日本“失落的十年”。你如何看待这一观点呢？

辜朝明：广场协议可能造成了日本的泡沫，但不是该协议本身，而是日本政府戳破了泡沫。我认为日本政府当时实际上做出了正确决策，因为如果容忍泡沫继续变大，当它破裂时，情况会更糟。但确实，一旦选择了这一政策，就要做好陷入资产负债表衰退的准备。

事实上，日本当年的泡沫已经太大了。举个简单的例子，1989年时，位于东京的皇居价值超过了美国加利福尼亚州所有房地产的价值。因此，即使日本当时早早了解了资产负债表衰退理论，并从泡沫破裂第一天开始就采取了所有正确政策，仍然需要7~10年才能走出衰退。而对于中国，（据我估算）资产泡沫占中国经济的1%。

事实上，如果一定要说从日本失落的十年中能获得任何经验教训的话，那就是永远不要让泡沫滋长。

第一财经：当年导致必须干预日美汇率的根本原因在于美日贸易问题，但目前美元相对于日元的强势更主要是由于资本自由流动导致的。两者是否有所不同？

辜朝明：没错，出于某种原因，美国和全球大多数经济体认为资本自由流动是神圣的，政府不应参与其中，遏制或管控资本流动。对此，我完全不同意。

在我看来，如果国际市场和国内市场一样，所有其他生产要素也都可以自由流动，政府确实不应该管控，因为这样会导致各种市场扭曲。但是，首先，劳动力不是自由流动的，其他很多要素也不是自由流动的。当很多生产要素不能自由流动时，凭什么资本应该自由流动，并影响其他所有人？

我们过去在大学里接受的主流经济学教育是，自由贸易会在同一个国家创造赢家和输家，但赢家的收益大于输家的损失。因此，自由贸易是有益的。但是，教授没有告诉我们，上述情境的前提是这个国家的贸易必须保持平衡或顺差。如果其持续处于贸易逆差，该国认为自己是自由贸易输家的人数会不断增加。美国就是如此，而如果美国国内认为自己是自由贸易输家的人数大到足以再次选举特朗普为总统，他再次征收各种高关税，自由贸易就会被摧毁，而这会伤害所有人。因此，为了拯救自由贸易，我们必须控制那些认为自己是美国自由贸易输家的人的数量。唯一的办法就是通过干预汇率，令美元下跌，令更多美国人不那么反感自由贸易。

因此，我很庆幸，美日韩三国近期会面，共同讨论了美元过于强势的问题。我很久以前就认识了美国财政部长耶伦，此前也已写信给她，建议她在为时过晚之前采取行动。

美欧财政政策空间如何？

第一财经：让我们谈谈现实层面的一些财政刺激政策的可行性和空间。你在著作中认为，在“被追赶”时期，政府也必须填补私营部门借款人的缺位，借钱并支出，从而刺激经济。但在疫情前，大多数发达国家的公共债务就已经处于很高水平。不过此次美国也采取了许多财政刺激措施，使美国经济更有韧性，率先走出疫情影响。但代价是美国的财政赤字更高了。而美国仍处于“被追赶”时期，意味着它仍将非常依赖政府继续借款和支出。这是否会令美国政府陷入两难呢？

辜朝明：高财政赤字对于美国来说暂时不是问题。政治层面上，共和党传统上确实是反对高赤字的，但特朗普不在乎赤字。民主党通常喜欢大政府，从未强烈反对赤字。基于此，不论今年稍晚的美国大选谁当选，目前美国两党实际上都更能够接受高财政赤字，都支持政府出面采取更多行动，美国财政赤字可能还会进一步增加。

从经济学角度，美国私营部门仍然拥有相当多的储蓄，也就是私营部门依旧缺乏借钱的意愿，在此背景下，美国政府的巨额赤字并不是问题。但如果未来美国私营部门的“动物精神”回归，开始重新借钱，而美国政府同时又坐拥巨额财政赤字，那利率就可能会变得非常高，高到令市场不舒服的程度，这会是一个大问题。届时，美国政府就不得不削减开支了。

第一财经：欧盟的问题似乎比美国更复杂和难解。欧盟各成员国财政政策和情况不尽相同，一些欧盟成员国财政赤字很高，但欧盟层面的财政纪律和限制又非常严格，令他们很难用您说的财政政策来刺激经济。事实上，欧盟似乎一直处在一种恶性循环中，其该如何摆脱这种困境呢？

辜朝明：欧盟对财政赤字的看法和大部分中国人很像，即无法容忍巨额债务和财政赤字，但巨额债务、财政赤字对于经济是好还是坏，应该听从市场的意见。如果市场上有过剩/超额储蓄，那么巨额债务是一件好事儿。反之，如果市场没有过剩储蓄，巨额债务就会是一件坏事。那么，如何判断市场有无过剩储蓄呢？市场会通过国债收益率来释放信号。以中国为例，10年期中国国债收益率目前为2.4%左右，这意味着债券市场存在过剩储蓄，该市场正在告诉政府，请增加你的支出。

但对于欧盟，其《预算稳定与增长公约》规定，所有成员国财政赤字不能超过GDP的3%，这太荒谬了。正确做法是，如果某一成员国的过剩储蓄占GDP的3%，那该国政府财政赤字不能超过3%。但如果有其他成员国的过剩储蓄达到GDP的7%，那么为了维持和刺激经济，该国政府借款规模就应该被允许占到GDP的7%。但在上述公约下，这显然是不被允许的。

事实上，20多年来，我一直在警告欧盟如此做的风险。我曾在此前出版的书中警告欧盟，当资产负债表衰退发生时，欧盟将因这一财政限制规定而遭受最大损失。我的预言也确实实现了。2008年后，欧洲确实遭受了严重的损失，但他们仍然坚持这一公约。在“被追赶”阶段，私营部门储蓄如此多的背景下，欧盟实际上必须在财政政策方面引入一定的灵活性。

美联储史上首次在高超额准备金规模下紧缩货币政策

第一财经：正如你在书中指出的，对于任何长期采用和依赖QE的央行来说，退出都将困难重重，且市场从未就退出QE的正确方式达成过共识。也许正因如此，即使是对美联储这样老练、成熟的央行，市场仍然担心其政策会导致经济硬着陆或不着陆。您是否也有此担忧呢？

辜朝明：“不着陆”这个词非常贴切，这正是美国正在遭遇的情况。简而言之，这是历史上首次，美联储在系统中拥有大量超额准备金的情况下，收紧货币政策。美联储主席鲍威尔经常谈论前美联储主席保罗·沃克尔，将其视为英雄。我也很欣赏沃克尔，当年我们一起在美联储工作过。

两者是密切相关的，但就政策工具来说，是两个独立的工具。但当年，超额准备金规模本来就很小，因此，当沃克尔一路提高联邦基准利率，并进一步压缩储备金时，许多银行甚至可能会耗尽储备金，这是当年通胀能得到很好控制的基本原因。

即使美联储持续缩表，这一规模也要数年才能回到沃克尔当年的水平。因此，所有压力都落到了利率上。也因此，两年前，美联储刚刚开始准备收紧货币政策时，市场甚至美联储点阵图都预测，利率大约需要升至3%左右。而眼下，利率已升至5.25%~5.5%，但美股仍然处于历史高位，美国房价仍高涨，消费仍强劲，通胀黏性依旧。这表明，在金融体系中存在如此规模的超额准备金的背景下，货币政策比以往正常情况下更难收紧，更难管控通胀。过去，也许基准利率升至5%就足够了，但是目前的环境下，美联储可能需要加息到7%。但如果当真加息到7%，所有那些持有长期美债的美国金融机构以及全球金融机构，都会遭受很大的资本损失，会出现更多硅谷银行和更大的危机。

第一财经：提到超额准备金，就不得不提到美联储的量化紧缩（QT）、缩表（taper）进程。美联储会议纪要显示，同时也是市场的预期是，美联储会延长缩表持续时间，即使在开始降息后，仍将继续缩表。但同时，美联储会将每月的缩表规模减半。这是正确的缩表方式吗？

辜朝明：我认为这不是正确方法。鲍威尔稍早在一次新闻发布会上说，即使开始降息，可能仍会继续QT进程，我认为这是一个非常重要的声明，说明他也真切意识到了，银行体系的超额准备金是一个现实问题。但美联储内确实也有一些人认为，要放慢QT、缩表的速度，我无法理解他们为何这么认为。

甚至，当我们观察美联储在公开市场操作中的实际行动时，有时会发现，他们在某些月份还增加了准备金，这在当前环境下令人难以理解。但如果美联储不得不增加准备金，也可能表明美国银行实际上仍需要美联储提供流动性，意味着美国银行系统的情况可能比我们了解到的糟糕得多。

第一财经：美国银行系统的压力是否与商业地产风险有关呢？你在书中也指出了美国商业地产风险，担心这一领域的泡沫会破裂，并波及银行业。在您看来，这一风险会否导致又一次系统性危机呢？

辜朝明：确实，如果只是商业地产市场本身，因为其规模不像美国整个房地产市场那么大，风险确实能够控制。但对于所有那些持有30年期固定利率抵押贷款的投资者而言，如果不得不卖出手头资产，资本损失将是巨大的。如果美联储不得不继续加息，相关损失会更大。

不论如何，如果我们把所有仍“潜藏在水面下”的抵押贷款支持证券、固定利率长期债券都纳入考虑，商业地产可能引起的问题将是巨大的，确实有可能导致系统性危机。但就像过去的每一次危机一样，当资金仍能继续流动，令这场“击鼓传花”的游戏能够继续时，问题会被忽视。一旦喊停，问题就会浮现出来。

第一财经：在过度依赖QE上，日本央行肯定更难忽略。日本央行直到最近才终于下定决心退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策。而在正常化过程中，日本央行需要在维持日元汇率下限、避免给市场造成某种金融动荡、支持仍然脆弱的经济复苏之间，保持微妙平衡。如果需要给日本央行提供政策建议，你有何建议呢？

辜朝明：我认为，日本央行确实在错误的方向上做了太多事情，这将使得他们逆转或正常化货币政策的进程非常困难。事实上，我已经在建议日本央行趁着日元疲软抓紧时间尽快推行货币政策正常化，因为当日元走强时，很难正常化。但如果日元疲软，资金可能会押注日元升值，这些资金可以阻止日本长期利率走高。不论如何，日本央行应该越快越好地推行正常化进程。但我认为日本央行内部和学术界都存在阻力，在这些人看来，日本的QE政策快要成功了，所以应该继续。我认为这些人非常危险，因为退出QE后的货币政策正常化进程将会非常困难，就像美国目前经历显现的那样。

并且，日本QE规模占GDP的比重是美国的7倍，他们做的疯狂的事情真的令人难以置信。日本银行系统的超额准备金占日本GDP的78%，差不多达到460万亿日元，而美国是3.2万亿美元。这种情况下，如何货币正常化呢？

幸运的是，日本企业目前还没有意愿借钱，这些钱仍滞留在银行系统内，所以日本的通胀仍然较低。但如果日本企业因为感到日本经济复苏，而决定重新借钱，那这些滞留的钱都会从日本银行系统中流出，我都不敢想会发生什么。

最具讽刺意味的是，那些过度依赖QE来推高通胀的央行，恰恰是那些无法承受高通胀的央行。因为当通胀真的发生时，他们无法采取有效货币政策来应对。前任日本央行行长黑田东彦整个任期内采取的政策就是一个错误。日本本应只依靠财政政策，让日本经济继续发展。

中国政府应投资社会回报率高于2.4%的项目

第一财经：你去年多次提到，中国已经陷入了资产负债表衰退。为何有此判断呢？今日中国情况是否不同于日本当年？

辜朝明：因为我从我中国的朋友这里听说，人们不借钱，也不想花钱了。

30年前，日本也试图通过扩大出口走出平衡衰退，但美国、欧洲都不愿意，因为日本当时对美欧已经拥有很大的贸易顺差。同样地，中国如今的贸易顺差也是全球最大的。但如果美欧无法从汇率角度入手，他们就会使用高关税，导致贸易保护主义盛行。当然，除非中国能向俄罗斯、印度、拉丁美洲等全球其他地方大幅增加出口。所以，实际上通过继续推动出口来走出衰退这一选项已经消失了。这就是为什么中国政府不得不借钱（发债融资）并支出，来刺激经济。

第一财经：要遵循何种标准更精心挑选（支出）项目？

辜朝明：标准就是，要确保投资项目的社会回报率高于中国10年期国债的2.4%，如此一来，这些投资就不会成为新的财政赤字，这种支出就能够有持续性。值得强调的是，这里说的是社会回报率，而不是私营企业通常用的财务意义上的投资回报率。因为，在投资项目中，势必会有一些公共服务类项目，无法用通常的投资回报率来衡量和计算。

第一财经：目前有观点建议中国通过减税或将每年的财政支出中的部分转用到提高社会福利水平上，你如何看待这些建议？

辜朝明：我认为减税政策并不创造额外财富，只是进行了财富转移。提高有利于社会福利水平的支出是有用的，但需要连续实行很多年，至少5~10年。

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